■ 李迅雷 海通证券副总裁兼首席经济学家

  短 短三周多时间内，中国股市跌幅逾30%，市场恐慌情绪一片。申请停牌躲避暴跌的个股数接近所有上市公司的半数，截至周三（7月1日）收盘，A股总市值与6 月12日的最高78.63万亿元人民币相比，缩水超过25万亿元。虽然中国政府祭出一系列救市措施，但是并没有取到预期中的效果。

  令人更加悲观的是，A股市场极度恐慌的情绪已经引发了全球一系列反应，诸如油价等大宗商品价格下跌；7月7日夜盘美国交易的中国ETF暴跌，沪深300跌11%，中证500跌18%，创业板跌20%；市场对人民币预期急转直下，认为其会贬值。

  面 对“惨不忍睹”的人民币计价资产，业内已经出现一种声音，即中国股市暴跌引发银行体系市场化坏账上升的概率在加大，同时基金、券商、信托及民营配资公司受 到波及可能产生流动性问题，如果这种趋势继续延续，最终还会牵连银行、保险，或将引发金融危机。如果真出现上述连锁反应，金融危机确实已经发生了，但是就 目前形势看，还没有哪些迹象表明中国已经触发了金融危机。

  近期股市暴跌是由个人投资者和部分私募基金前期投资权益类产品杠杆过高引发 的，但目前中国唯一一个债务水平低的就是居民，部分证券投资者的杠杆虽高但不会导致银行出现大面积坏账，相比美国爆发金融危机前公司坏账水平，现阶段中国 金融机构还没有出现类似情况，况且当前股市的涨跌与实体经济关联度并不大，因此，现在谈论股市下跌并预言引发金融危机还为时尚早，极度悲观、恐慌情绪过 后，市场还会恢复正常。

  不少人将当前中国股灾的基本面与美国2008年次贷危机引发股灾时相提并论，实际上两者之间是有本质区别的。美 国在爆发危机的时候，其居民房地产贷款余额占居民住宅价格总数大概是50%，而中国居民房贷余额仅占10%左右。这说明中国大部分居民不通过负债来买房 子，而美国的居民大部分通过负债来买房子，这就是最为关键的一点。目前中国现实情况是，中国企业负债很高，尤其是国有企业，同时地方政府的负债也在持续上 升，但它们与中央政府间存在较强的信用背书。相比它们，中国居民负债率以及民营企业负债率则低了很多，后者之所以低是因为它缺乏贷款筹资的渠道，以及社会 信用体系还没有健全，因此相比于次贷危机，中国引发债务危机无论是规模还是时机都还不成熟。

  随着股指不断创调整新低、个股跌停面积不断 扩散，呼吁政府救市声音越来越大，而政府也很配合，从央行“双降”到证金公司获得央行无上限流动性支持，其救市力度不可谓不大，但从实际效果看，收效甚 微，业内纷纷猜测政府救市的真正意图是什么。我个人认为，目前A股整体估值水平还是偏高，2009年美国救市的时候，该国很多股票PB已经跌到一倍以下， 而中国现在的平均PB应该在三倍左右，如果总体股价水平没有显著被低估，那政府为何出手去救市？救市的主要目的就是为了要防止发生局部性、区域性或者是系 统性的金融风险爆发，其意并不在救股市，甚至是小的金融投资机构，尤其那些股票杠杆率高的投资者。

  不过从周三（7月1日）的盘面看，股 市已经显出系统性风险暴露的迹象。虽然目前还没有一家金融机构宣布破产，抑或者没有一家金融机构公开宣称自己存在流动性困难或者兑付危机，但这并不等于没 有这个迹象，部分基金、券商或者民间配资机构已经受到过高杠杆率波及，如果任由这种趋势发展下去，金融体系势必受到影响，这也是为何央行、国资委、证监 会、保监会四部门齐发声救市的主要原因，尤其是央行首次表态给予证金公司提供无上限的流动性支持。从这些情况看，政府救市不断加码，其意还是在金融稳定， 维持市场的适度流动性，而非为了弥补这些天来投资者的巨大损失。

  央行除了给予证金公司流动性支持，还要给其他金融机构提供流动性。如券 商、公募基金等，甚至扩大到社保基金、中投公司、各大保险公司等等。虽然提供无上限的流动性支持，事后救市成本也不容忽视，但是现阶段主要应该考虑金融稳 定，避免发生系统性金融危机，而非成本问题。即使最后成本过大，这些受益于流动性支持的机构，它们本身是一个自负盈亏的企业，首当其冲要承担一部分成本， 如果承担不了或者它们认为其中一部分应算是社会义务，那最终还是需要国家、即纳税人来承担，正如美国救市成本也是由纳税人承担一样。

  对 于未来股市走向，最近上证50下跌较少，中小板、创业板属于下跌重灾区，风险主要集中在这两个板块上。未来是否出现系统性风险，不能以指数点位来衡量，应 以金融机构兑付能力以及流动性风险来考量。因此，评估救市效果，不应以短期内股指是否稳住或涨到多少点来衡量，而是要看是否有效控制住流动性风险，避免危 机的发生。

  最后，对于此轮罕见的股市暴跌，我们也应该予以反思：中国股市发展才25年时间，而美国已经超过200年，但预期今年A股交 易额将超过美国。显然，股市的产品和制度创新及发展过快，今后应该放缓，建议注册制的进程再推迟，但利用资本市场推进国企改革的力度要加大，国企占总市值 约2/3，故国企改革有利于估值提升。